在交通强国战略深入实施大背景下，我国将进一步加强交通基础设施建设，以铁路和地铁为主的轨道交通行业将迎来更为广阔的发展空间，获得更多的建设投资。轨道交通具有公共服务属性，其建设投资规模大、周期长，容易形成大体量沉淀成本，建成后的运营收益难以覆盖总体建设和运维成本。为化解此发展难题，投资建设者们开始积极探索以公共交通为导向的开发 （transit-oriented development，TOD），它倡导城市空间形态改善、功能布局优化、消费能级提升与公共交通建设协同推进，可利用公共交通发展带来的土地增值和沿线土地综合开发收益反哺轨道建设运营[1]。TOD 项目的开发逻辑和价值创造方式看似直观简明，但其建设投资需考虑决策变量较多，实际操作难度大，尤其是面临的融资难题较多。然而，现有TOD 项目投融资方向的研究以案例分析和模式探讨为主[2-3]，对具体实施层面常见难点痛点问题回应较少，所以基于现实问题的对策探究具有较好的研究与参考价值。

一般而言，资金用途、还款来源和还款能力是开展融资活动所需考虑的基本问题，TOD 项目融资成功与否不仅受其影响，还与项目本身发展定位、建设理念、土地获取方式、项目合作方式等密切相关。

1.1 项目发展定位及建设理念

我国对TOD 的探索实践已由城市轨道领域扩展至高铁、有轨电车、公交等多种公共交通领域，由单一站点结合周边开发逐步扩展至了轨道全线乃至全网开发，由对单一交通模式站点开发扩展至了对综合交通枢纽的“站城一体化”式开发[4]。TOD 不断被赋予新的内涵，越来越强调持有型物业，重视与城市更新、产业升级等的复合发展，呈现出“TOD+”的特点和趋势。在新发展趋势的引领下，TOD 项目的建设理念和功能定位也在应时而变，其是否符合国家重大战略、产业发展规划和宏观调控方针的要求，很大程度上决定了项目融资工作的难易程度。

1.2 土地获取方式

土地获取是开发TOD 项目的首要环节。目前，我国TOD 土地可分为增量和存量两类， 增量土地主要是未批让土地及车辆段（停车场）上盖用地，存量土地主要是已批未建用地及建设成熟的待更新用地[5]。TOD 项目主要通过公开或定向“招拍挂”、土地作价出资、协议出让、授权经营等方式获取土地。如果土地的获取方式不同，项目投建所面临的土地权属、土地初始投入成本、合规手续等就会有所差异，融资活动的考虑因素、实施要点等就会不同。

1.3 项目合作模式

以开发主体来衡量，TOD 项目主要包括轨道公司自主开发、轨道公司与市场社会资本合作开发和地产商独立开发等几种模式[6]。就合作开发而言，可通过成立联合体后拿地开发；也可通过轨道公司独立拿地后， 通过股权转让引入合作方联合开发；还可通过轨道公司获取土地后， 采取协议合作开发，转让项目收益权。不同项目合作模式下融资活动的难点堵点是不一样的， 其参与主体的角色分担、交易运作机制、风险收益分配机制、项目退出方式等均有所差异，会显著影响融资主体的确定、项目现金流的测算、增信措施的要求等。

1.4 项目融资方式

按照资金筹集对象区分，TOD 项目融资可分为内源融资和外源融资。内源融资主要有销售回款和应付款融资，外源融资的资金渠道有各类金融机构和非金融机构合作方。根据资金性质区分，可分为权益融资和债务融资，权益性融资主要有股东直接出资、合作开发、引入私募股权投资基金等，债务融资主要有开发贷、经营性物业抵押贷款、非标融资、保债计划等。根据是否需要列入资产负债表，可分为表内融资与表外融资。表内融资在资产负债表中会有所体现，表外融资则可使债务隐性化、优化报表。TOD 项目选取何种融资方式（方案），在很大程度上决定了融资成本高低及融资风险大小。

2.1 分离式运作致使难以整体融资

TOD 项目建设内容包括以轨道为主的基础设施建设、土地一级、二级和三级开发。将轨道交通建设和沿线土地开发作为整体，充分发掘项目综合效益是TOD 项目的开发建设理念， 但在实际操作过程中，轨道交通建设和土地开发项目大多还是分离运作。轨道交通部分一般采用EPC、PPP 等模式，主要通过轨道后期运营收入和相关补贴收入平衡轨道建设成本。一级开发部分，政府方主要通过土地出让收入来平衡土地一级开发的成本支出。二级、三级开发部分，市场主体在获取土地后，通过物业销售及运营收入平衡相应阶段的投资建设支出及运营支出。几部分往往分开立项，分别进行财务平衡，融资活动也是独立开展，无法进行整体融资，所以收益不理想的部分往往较难融资。

2.2 难解决一级开发融资需求

受经营性用地须通过“招拍挂”才可出让、严禁将储备土地作为资产注入国有企业等政策条件限制， 项目一二三级部分无法有效联动使得开发主体不一致，所以融资主体就不相同，项目二三级开发部分所产生的物业销售收入、 物业运营收入等市场化收入很难作为一级开发融资的还款来源，一级开发部分融资的现金流就要独立形成闭环。在防范化解地方政府隐性债务风险的背景下，我国明令禁止以各种形式新增以政府储备土地违规融资， 这使得基于土地出让收入为主要收益来源的一级开发缺乏合规的还款来源， 其所涉及的征拆款项、“七通一平”等支出缺少有效融资渠道，融资瓶颈难以突破。

2.3 融资受房地产强监管导向影响较大

目前， 我国尚未就TOD 领域出台专门的金融政策，加之大多TOD 项目分离运作，金融机构普遍根据TOD 项目建设内容分别参照基建行业融资政策和房地产行业融资政策。当前，我国坚持房住不炒，坚持剥离房地产金融属性，先后出台三道红线、房地产贷款集中度管理等强监管政策，TOD 涉房地产业务的融资渠道、 融资规模及融资时效受到限制。加之，受限价限购、预售资金监管等的综合影响，TOD 销售物业的销售资金回笼的规模和周期难达预期，TOD 开发项目的融资压力增大。此外，TOD自持物业部分的沉淀成本高、运营周期长、市场不确定性大， 使得金融机构给出的融资条件苛刻，项目融资难度进一步增大。

2.4 土地款难融资

TOD 项目获取土地所缴纳的土地竞买保证金、土地出让金等土地款，都需要审查资金来源，须为合规自有资金， 资金来源不得违反国家在公司治理、信贷管理、证券市场融资等方面法律法规的规定，且对项目股权转让做了一定限制，防止变相土地融资。通常情况下，自有资金须来自受让企业的资本金及历年积累留存收益形成的权益性资金，直接或间接使用信贷资金、理财资金、资管计划、私募基金、信托资金等土地款融资都是违规的。TOD 项目的土地款通常规模较大，在规定时间内（多为半年）就需要缴足，所以往往很难完全依靠自有资金出资。同时，资金投入后若无有效资本金融资途径，企业短期内将难以扩大投资规模参与其他项目，面临不可持续发展难题。

2.5 融资渠道较窄

TOD 项目涉及上盖物业开发、 地下空间再造、与站点的衔接等，融合基础设施、销售物业、运营物业等不同形态， 注重全片区整体规划和综合效益，开发项点多、流程长，运营投入要素多、要求高，项目风险相对较大，且涉土地、可售住宅等敏感资产。诸多因素叠加影响，使其融资渠道相对较窄，融资综合成本较高。

3.1 完善政策，支持项目一体化开发

在现行“一事一议”和试点探索的经验积累基础上， 逐步构建和完善专门的法规和政策体系，在国家政策层面进一步明确TOD 项目的界定、 土地利用原则、空间规划要求、模式运用要求、风险分担及权益分配要求等，进一步明晰各级政府的职能权限，允许地方政府尝试TOD 项目一体化开发，延长土地款缴纳周期、灵活“四证”办理要求等，逐步完善项目一体化开发的政府决策审批流程与操作实施规范， 以科学管理并有力支持TOD 项目的一体化开发运营，从“顶层设计”层面化解TOD 项目分离式运作所带来的融资工作方面的不同步、 不协调，项目开发主体自有资金短期内不足等难题。

3.2 协同运作，强化项目资金自平衡能力

合理突破传统开发模式，充分挖掘项目各部分的经营收入潜力，积极加入具备政策性利好的开发元素，加强产业运营、商业运营，尝试带条件招拍挂、 授权建设运营等方式探索TOD 项目一二三级开发联动的适用管用举措，以一体化的开发理念对开发具体流程和运作方式细节进行针对性优化调整， 改善项目各部分现金流不均衡的弊病和缺陷，从而更好平衡项目全开发周期的资金状况，提升项目资金自平衡能力，增强项目可融性。

3.3 加强论证，做深做实前置性研究工作

为避免TOD 项目陷入因前期研究不足或盲目自信决策所致的融资困境或运营困局， 项目参与各方要进行充分的前期研究论证，明确项目合作模式，分析土地获取的合规性及项目收益分配的合理性，充分考虑施工难度和可能增加的额外成本， 全面做好项目可行性分析、 财务评估、 风险论证等各项工作。同时根据自身发展战略、财务状况、风险承受能力、盈利预期等来系统考量、理性决策，科学把好项目进入关口。此外，社会资本方还应提前介入前期的城市规划、产业规划和项目自身设计规划，提供专业咨询建议， 为项目实施后轨道和物业协同联动开发打好基础，提高项目的可行性、可融性，并减少后期建设施工设计变更或调整带来的系列问题。

3.4 创新突破，科学合规拓宽融资渠道

项目开发主体应深入细致地研究国家的相关产业政策、金融政策和财政政策，理解政策文件的核心要义和精神实质，加强与各类金融机构的沟通联系， 全面系统分析比对各类融资方式优劣势，在传统地产融资的基础上， 充分利用TOD 项目包含基础设施建设、自持物业等多业态特点，做一些突破性、创新性设计，积极引入保险、产业基金等，合理运用结构化融资、固定资产贷款、资产证券化等方式， 打开适用于TOD 项目融资的新渠道、 新通道。同时，在尊重基建、房地产等行业大政方针前提下，结合企业自身发展战略，科学制定发展目标和融资计划，合理安排融资结构、融资规模和融资期限，并做到因势而进、应势而动，在出现特定渠道的融资良机时，及时抓住融资窗口期，储备好长期低成本资金，以保障开发TOD 项目的资金需求。

3.5 配强团队，提升整体开发运营能力

融资工作能否顺利高效推进，很大程度上还取决于项目本身的开发建设与运营管理水平。TOD 项目需要深度融合、协同并进式的一体开发和系统运营，其面临的任务项点和业务场景很多，需精心选聘或培养规划设计、施工建设、项目操盘、经营管理等领域的优秀专业人才。此外，TOD 项目融资工作往往需基于多重影响因素和多个约束条件做优化决策，因此急需金融专业资深型、复合型且创新能力较强的高素质人才，应通过内部甄选培养、外部引进等多种方式重点配强配优融资团队。针对专业度要求很高的研究论证和风评风控工作，还应统筹利用多方资源建立外部咨询顾问团队，全面补强融资专业能力。

TOD 项目开发涉及多主体、多环节、多阶段，总体实施过程较复杂，其融资工作顺利开展需得到国家政策的支持、项目规范推进、各主体积极协作等多重利好因素的共同作用。在解决融资难题方面，应在坚持统筹规划、联动开发和整体运作的基础上系统谋划、综合施策，以有效降低项目还款风险，强化运营合规性，提高总体经济效益。

作者：罗园（中铁建融城发展有限公司 会计师，四川 成都 ******）